万达IPO标志商业地产进入存量时代,开发型商业

日期:2019-11-15编辑作者:房产

图:2016.01-2018.06重庆主城商业地产存量及去化情况

  低地价和随行就市的高房价为万达带来了非常可观的毛利率,其住宅销售也带来了充裕的现金流,覆盖了持有型商业占用的现金流,也为培育期顺利过渡腾挪出时间。同时,万达以大型住宅区培育人气,以新地标和万达特有的院线、百货和跟随品牌集聚人气,解决了二三线、三四线城市新商圈氛围培育艰难、人气不足造成的空置。

  在新模式下,私募股权基金有着极其广阔的发展空间。从投资者的角度分析,在狂飙猛进的开发模式下,单个项目的开发投资难以满足收益率水平,多依赖地产公司多个项目的高速周转来实现较高的股本收益率。投资人投资于公司虽然可享受高周转的好处,但面临公司治理以及项目参差不齐的顾虑。

2017年伊始,重庆住宅市场步入快速发展期,市场量价涨幅均较明显。为保证市场健康可持续发展,重庆楼市调控不断深化。相对于住宅市场不断深化的调控,商业地产政策则仍以加速去库存为主,与住宅市场截然不同。

  短短20多年内,万达便以1473万平方米的持有面积成为国内最大的不动产商,甚至将港资老牌持有型地产企业新鸿基和恒隆甩在后面。而且,万达的项目大多在二三线和三四线城市,培育期更长,现金流压力更大。万达的秘诀就在于,以万达影院、万达百货和跟随万达的品牌连锁为核心的城市综合体到哪里都是新地标。因此,万达可以从地方政府获得规模化、低成本的土地储备。

  在存量投资的时代,投资人更适合通过专项基金来投资。公司治理透明,项目标准清晰,通过有经验管理人的运营管理实现较高的收益;从激励机制而言,基金“管理费+carry”的收费方式,与商业物业“弱的经营现金流+退出的巨额套现”最容易实现激励的匹配。从而吸引大量专业人士加入;从金融创新动力而言,基金管理公司深植金融行业,有强烈的创新冲动和创新能力。

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  因此,万达在国际市场上实现IPO是一个划时代的事件。对于万达而言,将从过去的跑马圈地、快速周转向资产管理、物业运营转变,从物业开发型房地产企业向物业持有型资产管理企业转变。对房地产行业而言,万达IPO正式标志着我国商业地产告别增量时代和同质化竞争时代,从而进入存量时代。商业地产整体将从开发向利用存量转变;从追求地价上涨的短期收益,向重视管理和经营带来的长期租金收益转变。

  在这样的行业大背景之下,所有游戏的参与者不得不思考下一步行业的新机会在哪里?我们认为“增值”将是新模式的关键词。其核心在于提升租金和经营现金流,从而实现物业价值的倍乘和飞跃。尤其是在一线城市已经进入存量时代的大背景下,城市更新的需求激增,市场涌现出大量的存量资产并购机会。通过重新定位、产品改造尤其是租客的升级迭代,改善经营状况,提升经营性现金流状况,最终使得商业地产回归资本的属性,其价值由物业产生经营性现金流的水平来决定。在该种模式下,如果能够在3-4年内将物业的经营现金流提升40%以上,也即物业的价值提升40%左右,加上合理的杠杆,股本在实现退出时就可实现年化20%的收益。

图:2017年五大核心商圈社零总额

  对于此次IPO,尽管传言万达为了解决资金压力,对于募集资金规模、发行价,均降低预期,但无论如何,我们不能忽视国际资本市场融资给万达乃至内地整个商业地产所带来的经营管理模式上的变化。从国际经验看,无论是私募、信托,还是REITs和ABS,它们不仅是供给商业地产现金流“血液”利器,更能为商业地产项目注入最好的资产经营管理体系,包含硬件配置、品牌搭配、物业管理、经营定位、招商资源等,这也是万达目前最为欠缺的。

  资产运营管理能力包含资产硬件的改造、租客品牌的淘换、物业管理的人性化、招商资源的渠道整理能力等,这是一项实实在在的能力。它不同于以往依靠卖图纸、卖楼花等由想象力承载的商业逻辑,而是由租户实实在在的营业额来支撑。

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  但对于万达来讲,如果再一次错过资本市场,就不仅是能否延续过去经营模式的问题,而是紧绷的资金链可能断裂的存亡问题。由于商业地产培育期长,期初现金流贡献少,“三费”(经营费用、管理费用和财务费用)太高,一般需要借助于私募、REITs和ABS等证券化来解决持有型商业地产的现金流压力。但是,我国地产金融发展滞后,再加上调控对地产融资的限制,内地开发商很少大规模持有经营性物业。

  金融创新是指资产证券化已是大势所趋,尤其是创新型的债权融资公司(如商业地产的资产支持证券ABS)以及私募REITs等。目前,市场中已经有案例在探索和突破,如中信启航等。一旦未来REITs推出,将对行业产生根本性的改变。但在此之前,更需要反问自己:是否有现成的成熟且成规模的基础资产?是否有成熟的估值技术?是否有税收优惠政策支持?机会往往是给有准备的人,为了迎接资产证券化大潮,近期高和资本联合住建部政策研究中心以及中信金石基金共同撰写了《商业地产资产证券化研究》报告。这份报告不仅从行业的宏观趋势进行了分析,而且从REITs的估值、税务筹划以及机构投资者的偏好等技术要点进行了实际案例的模拟演算和分析。

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  万达的不懈努力终成正果,但此时的房地产已经是“夕阳无限好,只是近黄昏”。楼市供求格局已发生扭转,大周期下行已经开启。一方面,商业地产从2012年就开始出现供应大于吸纳的情况,写字楼、酒店、购物中心等都出现同质化、供应过剩,国际资本市场能否给予万达理想的估值不容乐观;另一方面,住宅进入供应过剩的阶段后,万达最核心的竞争力,即以高利润的住宅销售来弥补物业持有对于现金流的占用的“万达模式”是否还能“玩得转”,也是一个问号。

  万达宣布上市无疑是2014年商业地产行业的一件大事,也为我们提供了一个窗口,了解这家行业领头羊的真实情况。2013年万达总收入868亿元,同比增长46.8%。其中,物业销售收入占比86.4%;物业出租及管理收入占比9.8%,即便2014年上半年上涨至22.3%,仍然是以销售为主导。2013年万达的税后净利润为248亿元,而公允价值增加就达到154亿元。

5社区商业崛起,最后一公里消费升级

  中国最大、世界第二商业地产企业——万达商业地产将登陆资本市场。万达上市可谓“十年磨一剑”:2005年,万达想打包10亿美元的核心物业,通过房地产信托投资基金在国际资本市场融资,但因国家严格限制外资收购国内物业而搁浅;2007年,万达意欲在A股市场上市,但2008年的金融危机让这一计划再次搁浅;2009年,万达第三次申请内地上市,但随后的楼市调控让万达又一次梦断资本市场。

  传统商业地产的开发模式主要以现金流的高周转和低价拿地为核心。这是一场现金流的高杠杆游戏,高手惯用的方式是七个锅盖八个锅的模式。

根据数据显示,2017年重庆五大核心商圈社零总额为1776.3亿元,占五大行政区(渝中/江北/南岸/杨家坪/沙坪坝区)社零总额2725.9亿元的65.16%,当于近七成的花费均在这五大核心商圈,吸金力可见一斑。

  在新型城镇化大背景下,人口、产业、资金向城市集中和集聚是大趋势,服务业发展也是大趋势,居民对于满足城市现代生活的商业综合体的需求与日俱增。从这个角度来看,万达致力于成为持有型物业企业的努力,在探索持有型物业经营和管理模式上的努力,在探索人口和产业空间集聚效应上的努力,事实上是在为城镇化做铺垫、打前哨。尽管万达在部分二三线、三四线城市的项目有点超前开发,但也不过是“小孩子买了大衣服,迟早用得着”,这也意味着这些项目未来的增值前景是值得看好的。

  随着房地产市场进入下半场,原有模式面临极大的困难。其一、商业物业需要很长的养商期才能达到较高的运营水平。尤其是开发型企业不擅长对商办物业的运营,其租金回报率长期维系在5%以下的水平,甚至不足以支撑借款利息;其二、此前尚可通过住宅的高毛利和快速周转来弥补持有型商业对现金流的侵蚀。但随着住宅市场暴利时代的结束,以及周转率的下降,只能通过借债来弥补现金流缺口,对经营性抵押贷款等常规融资工具依赖度更甚;其三、随着金融体系流动性趋紧,特别是在经营现金流不充沛的情况下,经营性抵押贷款融资等常规性融资工具难度加大。

资料来源:中国指数研究院收集整理

  但是,随着住房供求格局逆转、住宅销售大周期下行、建筑安装成本刚性上升,以及商业物业供应过剩让租金前景蒙上阴影,万达持有型商业现金流压力开始显现。销售和租赁物业带来的经营现金流从2011年的359亿元下降到2014年上半年的-89亿元。为此,万达不得不借助于高杠杆的抵押债务融资,银行贷款从2011年的359亿元上升至2014年上半年的615亿元。由于持有物业对于现金流的占用还在增加,融资高成本、高杠杆、期限错配让万达资金链压力越来越大,转向资本市场融资已经刻不容缓。

  如何实现增值?有两个能力至关重要:第一、资产运营管理能力;第二、金融创新,必须有更便宜的杠杆资源,以及通畅的退出通道。

6600方存量时代仍将延续,渝北九龙坡库存较大

  尽管房地产大周期下行,商业地产项目培育期较长,万达管理团队的物业经营和资产管理能力还有待提高,但在过去房价总体上升的背景下,前期项目低地价会带来可观的物业重估收益。而且,重估收益会随着物业管理的完善而不断增加。更为重要的是,相比其他“散售型”商业项目,万达持有型物业在创造城市新商圈上的效应是最好的,集聚商业氛围和实现物业增值的前景相当可观。目前,尽管国内商业地产过剩,但真正具有物业运营能力的商业地产项目很少,多数都是以“散售”而获得短期收益的“一锤子买卖”。因此,只有万达真正在培育和经营商业,特别是在二三线、三四线城市,其集聚商业气氛、带动城市功能调整、服务业发展上的努力,是其他投资商业地产的开发商所无法比拟的。

  万达的故事给我们带来什么启发呢?

3商业街租金分化加剧,解放碑遥遥领先

数据来源:CREIS中指数据,fdc.fang.com

消费升级时代,社区商业的定位不仅仅是家庭的延伸,更是以商业的形式成为城市功能配套。尽管重庆社区商业面临地块规划商业比例较高、外卖平台等电子商务迅速崛起及交通通达性的持续改善等诸多挑战,但社区商业因其满足消费者“最后一公里”需求的特性,前景仍较大,未来社区商业和商圈的角逐将越来越精彩。

4日益减少的百货,急速增加的购物中心

数据来源:CREIS中指数据,fdc.fang.com

2018年6月,万州百盛关门闭店,至此,重庆仅剩南坪百盛一家百盛商场。百盛在重庆曾有5家店,从2016年开始先后关闭了大坪店、万象城店、财富中心店和万州店。另一百货大佬—重庆百货,2015-2017年三年间,分别关闭了6、16和12家门店。

2018年上半年重庆主城区商业/办公用地规划建筑面积成交仅50.71万㎡,成交体量为近年来最低值,同比跌幅达69.05%,下跌近7成。一方面,住宅需求的释放及商业的高存量导致纯商业用地推出的减少,另一方面综合性用地的增加使纯商业用地地块的推出大幅缩减。但2018年推出综合性用地较多,不少地块均有相应的商业规划比例,因此整体商业体量的推出跌幅或并不显著。

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尽管重庆市社区商业起步较晚,但以龙湖、保利、协信、金科等为代表的品牌企业,已经将其作为突破口,塑造全新场景式社区商业模式,并开发出相关产品线。

随着居民消费水平的提升、城市中产力量的崛起,传统底商已不能满足商业升级的需求,现代化综合型的社区商业,正在成为地产开发商的新发力点。数据显示,未来十年,中国社区商业消费预计将占全社会消费品零售总额的50%,社区型商业地产变现潜力或将迎来“指数级增长”。

重庆直辖以来,经济快速发展,产业布局不断优化,居民消费购买力不断提升,为城市商业发展奠定了坚实的基础。2017年重庆三产比例为6.9:44.1:49.0,第三产业占比已近五成。第三产业的快速发展带来城市服务水平的增加、城市辐射能力的增强,从而助推商业的快速发展。重庆主城作为人口净流入的核心区,持续增加的人口红利带动城市建设和经济发展的同时,极大地促进城市商业的繁荣,而重庆商圈的发展亦代表了重庆商业的变化。

严/肃/广/告/时/间

资料来源:中国指数研究院收集整理

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1“1+18”-商圈多元化再升级

注:

库存为2018年6月可售面积,均价为2018年上半年销售均价

根据中指数据显示,2018年上半年,解放碑商业街租金高达53元/平方米·天,居五大商圈之首,且空置率仅为3.24%;高租金及极低的空置率足以体现解放碑商圈寸土寸金的地段价值。另外,除解放碑商业街以外,租金平均在17-23元/平方米·天区间浮动,整体租金均处于较高的水平。

截至2018年6月,渝北区和九龙坡区商业库存面积较大,超百万方,为第一梯队,渝北区商业可售面积为165.36万㎡;南岸区、江北区、沙坪坝区和巴南区为第二梯队,库存在70万方左右,渝中区、北碚区和大渡口区库存相对较低,为第三梯队。


与百货商场境遇相反,重庆购物中心出现了集体开业潮。2017年,新光天地、源著天街、IFS国金中心等多个购物中心开业。据重庆市连锁经营协会执行会长预计,2017-2019年新增购物中心数量或达51个,新增购物中心商业面积达608万平方米,届时购物中心总存量为2017年的1.7倍。

7扩容与高存量并存,PK靠实力

商圈的发展史即一座城市的商业的兴衰史,重庆商圈从最初的解放碑开始萌芽,到五大传统商圈的形成,随后在经济交通等因素推动下,传统商圈格局逐渐被打破,新兴商圈快速崛起,龙洲湾商圈、西永商圈、茶园商圈等新兴商圈人气渐长。根据2017年重庆市商务网发布的《重庆商圈发展报告》显示,重庆市构建的是以中央商务区、城市核心商圈、社区商业的“三级商圈网络体系”,其中主城区力促“1+18”(即1个中央商务区、18个城市核心商圈)的商圈建设,未来逛的可能性将持续升级。

数据显示,截止2018年6月重庆主城区商业地产可售面积为631.24万平方米,从2017年初开始重庆商业库存便稳定在600万方左右,未来这一状态仍将延续;商业地产去化周期为41.36个月,2018年去化周期略有回升。整体来看,商业地产短期内去化压力仍将持续存在,一方面早期开发企业对于商业需求预估偏高,另一方面市场对住宅市场预期高涨,吸引了大量的资金流入,一定程度上消减了部分商业需求。

山城重庆,独特的山水结构注定其无法实现环状式发展,于是“多中心、多组团”成为重庆城市发展的必然路径。从解放碑到观音桥,从北城天街到万象城,重庆商业多中心版图不断扩张。

从高占比可以看出商圈所具备的强大的消费辐射力以及强劲的人群吸附力,络绎不绝的客流给商圈提供源源不断的购买力。如果说社零总额是消费者用消费来投票,那么租金就是租户用资金来投票。

2五大核心商圈收割近七成人气

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图:重庆市典型社区商业品牌

资料来源:中国指数研究院收集整理

图:重庆五大商圈租金及空置率情况

从销售均价来看,渝中区和渝北区成交均价最高,均超2万元/㎡,其中渝中区2018年上半年商业销售均价达27122元/㎡,渝北区也达23142元/㎡;九龙坡区销售均价最低,仅14775元/㎡;其余六区销售均价相近,均在18000元/㎡左右。

现阶段重庆房企格局竞争愈加激烈,外来房企的不断涌入与强强联手的合作开发频繁出现,开发商实力不断增强,未来变化与破局成为房企脱颖而出的关键点。一方面是商圈的升级崛起,一方面各大房企纷纷发力社区商业,对于重庆商业地产市场,未来或有更多可能。

未来,传统百货商场升级、各类新兴购物中心不断涌现,集中而巨大的增量将把日益激烈的同业竞争推向白热化。

图: 1997年至今重庆主城区商业发展五大阶段

随着新兴板块的快速发展,未来礼嘉、龙兴、中央公园等板块商业市场不容小觑,如中央公园板块,将规划打造成集新型总部、创新金融、特色商业、休闲旅游为一体的360余万平方米的新型超大城市综合体,未来商业体量可见一斑。

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图:重庆主城九区商业库存及销售价格

多年来,解放碑商圈、观音桥商圈、南坪商圈、杨家坪商圈和沙坪坝商圈作为五大传统核心商圈,一直拥有较强的商业吸附力。尤其是解放碑商圈和观音桥商圈,集聚了多方购买力。

数据来源:重庆商委和统计公报(杨家坪为预估数据)

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